【东吴晨报0518】【行业】保险、公用事业、传媒、轻工【个股】海思科、敏华控股、通威股份等

　　 行业

　　保险：

　　上市险企4月保费数据点评

　　车险保费当月增速转负

　　寿险新单降幅略有收窄

　　事件：上市险企披露2022年前4月保费数据，累计原保费增速及对应收入排序如下：中国人保(14%至2762亿元)、中国太保(6%至1732亿元)、新华保险(4%至765亿元)、中国平安(1%至3046亿元)、中国太平(-1%至799亿元)和中国人寿(-3%至3435亿元)。

　　点评：

　　寿险：疫情反复拖累寿险展业，低基数寿险新单降幅略有收窄，产品端聚焦储蓄型业务。2022年4月，寿险当月原保费增速排序如下：人保寿险及健康(71%)、新华保险(13%)、太保寿险(2%)、太平寿险(0%)、中国人寿(-2%)和平安寿险及健康险(-3%)。疫情拖累队伍展业，头部寿险公司加大激励政策，产品端聚焦储蓄型业务。人保健康依托于趸交保费和短期险业务拉动新单同比高增，人保寿险单月期缴新单增速自2月以来持续扩大，4月单月增速高达76.9%，填补此前的期缴缺口。4月，新华保险围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策支持和科技赋能”六大方面，推出“优计划”，打造年轻化、专业化与城市化的三化队伍，并且发力银保渠道，弥补1Q22新单缺口。国寿升级健康保险产品，并于二季度推出“尊享福”、“惠享福”两款新型重疾+两全产品组合，提供重大疾病分组多次赔付、首次重疾保障终身、健康满期可返保费等保障功能。太保寿险因同期司庆，业务基数较高，新单缺口进一步放大，与同业节奏略有差异。我们预计前4月累计NBV增速为中国人寿(-15%)、平安寿险及健康险(-25%)、人保寿险(-40%)、太保寿险(-55%)和新华保险(-55%)。

　　人身保险销售行为迎新规，行业加速高质量转型。4月银保监会下发《人身保险销售行为管理办法(征求意见稿)》，全流程规范保险机构与销售人员的售前、售中、售后行为，在管理制度、信息系统、内部控制、合规管理和责任划分等方面进行系统性监管。《征求意见稿》强调以客户为中心，推动行业由销售驱动向需求驱动的转型，规范佣金利益，实行产品分级、销售人员分层与销售适当性管理，加强自保件和互保件管理，多渠道规范保险销售行为。我们认为，全面规范或将进一步压降代理人规模，推动高质量发展。

　　财险：疫情冲击新车销量，拖累车险保费增速。2022年4月，财险当月原保费增速排序如下：太平财险(5%)、人保财险(3%)、平安财险(2%)、太保财险(-1%)。疫情散发，长三角地区汽车产业链生产一度停滞，叠加4S门店关停，2022年4月单月国内新车销量同比大幅下降47.6%，拉低新车签单保费增速，存量业务的转续保也受疫情波及推迟。2022年1-4月，人保财险车险逐月保费同比增速分别为14.5%、14.9%、4.6%、-1.9%(新车签单保费占比约20%，假设新车下滑40%，对单月保费影响约8个点，待到疫情逐步缓和后，新车购买需求仍将逐步释放)。2022年前4月，人保财险车险和非车保费累计同比增速分别为7.6%和12.7%，非车业务占比同比提升1.1个百分点至55.2%。非车险方面，疫情或对责任险、企财险和货运险保费产生冲击，但对承保利润的影响仍需关注自然灾害和极端天气的变化。综改逾一年，市场竞争格局改善，2021年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。头部财险公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得以验证和巩固。

　　投资建议：保险板块首推【中国财险】，推荐【中国平安】。截至2022年5月16日收盘，A股上市险企平均P/EV仅为0.44倍，平均PB仅为0.97倍。预计1H22利润同比仍有两位数下降压力，但是新单和人力已现改善迹象，无需进一步悲观，继续推荐基本面延续改善的中国财险和估值性价比显著的中国平安。

　　风险提示：1)经济复苏情况不及预期抑制保险需求；2)长端利率下行与权益市场振荡影响投资端；3)险企转型成效不及预期。

　　(分析师胡翔、葛玉翔、朱洁羽)

　　公用事业：

　　冷链物流行业点评报告

　　财政部发文首提服务业发展资金

　　为冷链物流发展提供重要支持

　　事件：5月16日，财政部、商务部联合发文，通过中央财政服务业发展资金促进农产品冷链物流发展建设。

　　政策解读：针对冷链物流领域财政部首次发文，解决资金来源是最大亮点。我们注意到，从2021年年底以来，冷链物流领域的政策持续落地：1)2021年12月12日，国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，要求布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地；2)2022年1月11日，国家发改委印发《国家骨干冷链物流基地建设实施方案》，对“十四五”时期国家骨干冷链物流基地布局建设作出系统安排。3)2022年2月18日，供销总社发布《全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划》，明确“十四五”期间，全国供销合作社系统将建成600个县域产地农产品冷链物流中心、100个农产品冷链物流枢纽基地、200个城市销地农产品冷链物流中心。通读这些政策内容，虽然涵盖规划、建设、运营等各个环节，但是均以项目为主，未提到资金支持。此次政策是财政部针对冷链物流领域首次发文，核心内容是通过中央财政服务业发展资金促进农产品冷链物流发展，支持加快农产品供应链体系建设，解决了最核心的资金来源的问题，项目+资金到位，行业景气度持续上行。

　　背后原因：疫情催化、政府介入、消费升级、技术进步等多因素共同推动。 1)自身短板明显：根据中物联冷链委发布的《2019农产品产地冷链研究报告》，欧美等发达国家已经将生鲜产品的损耗率控制在5%的稳定水平上、其他食品的损耗率能够控制在1%以下，而我国的生鲜产品平均损耗率仍在10%以上，是欧美发达国家的200%-300%。2)疫情加速催化：武汉华南生鲜市场和北京新发地均是冷链生鲜集中地，疫情的催化对于本来自身短板就较为明显的冷链物流提出了更高的标准。3)政府客户介入：2021年以前冷链物流投资方一般以工商业客户为主，2021年之后在中央和地方政策的推动下，很多政府客户(包括供销总社)作为业主方投资建设冷链物流；4)居民消费升级：随着城镇化发展和居民消费水平的不断提升，人们对健康生活方式的追求意识逐渐加强，生鲜食品逐渐受到大众青睐，而冷链物流作为生鲜产品的主要流通方式也相应受到重视；同时近几年生鲜电商需求的爆发式增长，也进一步带动了冷链物流行业的快速发展。

　　行业观点：多重利好催生行业景气度持续上行，建议关注核心设备生产商和规划设计龙头公司。多重利好因素提振和催化下，行业景气度有望持续提升，根据我们跟踪产业链的情况，设计规划龙头和核心设备生产制造商在手订单均较为饱满，产能排产已经安排至下半年。推荐压缩机设备龙头冰轮环境，建议关注海容冷链、雪人股份、中粮工科等。

　　风险提示：原材料价格、行业竞争加剧、冷链物流行业发展不达预期等。

　　(分析师刘博、唐亚辉)

　　传媒：

　　全国政协“推动数字经济持续健康发展”

　　专题协商会召开

　　平台经济价值修复预期增强

　　投资要点

　　事件：2022年5月17日，全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会正式召开，国务院副总理刘鹤出席本次会议。此前，全国政协经济委员会专题调研组由全国政协副主席高云龙带队，已在浙江和北京分别进行了远程视频调研及实地调研座谈，通过与部分全国政协委员、地方有关方面、企业代表、专家学者等深入充分交流探讨，为会议的务实有效举行提供更多可参考的角度与样本。

　　点评：数字经济作为重要经济形态，战略地位持续凸显。党的十八大以来，习近平总书记就推动数字经济持续健康发展发表系列重要讲话，作出重要指示。在中共中央政治局第三十四次集体学习时，习近平总书记强调，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择，要站在统筹中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局的高度，统筹国内国际两个大局、发展安全两件大事，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。2022年1月，习近平总书记在《求是》杂志发表重要文章《不断做强做优做大中国数字经济》；2月，作为我国数字经济领域的首部国家级专项规划——《“十四五”数字经济发展规划》正式发布，提出“到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”。为了真正发挥数字经济于高质量发展中的助推作用，全国政协将“推动数字经济持续健康发展”作为2022年重要协商议题之一，于2022年5月17日通过专题协商会形式进行协商建言。我们认为数字经济作为重要经济形态、实现换道超车的战略机遇，重要性将持续凸显，行业有望平稳步入发展快车道。

　　平台经济作为数字经济重要组成部分，板块价值修复预期持续增强。2021年《“十四五”电子商务发展规划》提出，到2025年实现电子商务交易额46万亿元，全国网上零售额17万亿元，相比2020年分别增长24%、45%。2022年4月29日，中共中央政治局召开会议，强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。2022年5月5日召开的国务院常务会议再次指出，“尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。2022年5月16日，银保监会党委于中国共产党中央委员会机关刊《求是》撰文提出“完成平台经济专项整改，实施常态化监管，促进平台经济健康发展”。2021年一系列互联网强监管政策陆续出台，板块估值持续下行，我们认为主要是由于模糊的监管政策带来市场猜测，从而引发市场不稳定性情绪扩散。近期促进平台经济整改与发展的政策、表态较多，从“强监管”到“促发展”，我们认为2022年4月份的政治局会议措辞积极、信号明确，是自互联网行业监管以来，首次在经济领域最高层级会议上提出要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，预示政策面企稳，未来监管方向及发展路径将更为明晰，将极大稳定市场情绪，提振平台经济发展信心。同时，平台经济作为数字经济重要组成部分，有望持续受益于数字经济发展，板块价值修复预期持续增强，当前估值具备较大布局价值，积极关注互联网龙头公司估值修复，推荐美团-W、腾讯控股、快手-W，阿里巴巴-SW、哔哩哔哩(BILI.O)、京东集团-SW等。

　　风险提示：市场监管风险；互联网平台新业务亏损风险；疫情扩散风险。

　　(分析师张良卫)

　　轻工：

　　4月社零增速继续承压

　　关注疫后修复阶段家居板块投资机会

　　投资要点

　　受疫情影响4月社零增速继续承压。2022M4社零总额2.95 万亿元，同比-11.1%(2022M3同比-3.5%)；扣除价格因素同比实际减少14.0%；除汽车以外消费品零售额2.69万亿元，同比-8.4%。2022M1-4社零总额累计同比-0.2%(2022M1-3累计同比+3.3%)。分渠道看，2022M4实物商品网上零售额为0.76万亿元，同比-1.0%；2022M1-4实物商品网上零售额为3.29万亿元，同比+5.2%(2022M1-3为+8.8%)。2022M4实物商品网上零售额占社零总额的比例为25.9%，同比+2.7pp.分品类看，2022M4增速前三的品类有：粮油、食品类(同比+10.0%，2022M1-3同比+9.4%)、中西药品类(同比+7.9%，2022M1-3同比+9.1%)、饮料类(同比+6.0%，2022M1-3同比+11.8%)。

　　文化办公增速转负，日用品类及金银珠宝降幅环比扩大。家具类行业持增速继续承压：2022M4同比-14.0%(2022M1-3同比-7.1%)。疫情封控影响家具短期经营，行业表现持续走弱，随着上海等地疫情得到控制并逐步开始复工复产，我们认为家具滞后需求有望后续1-2个月集中释放。疫情影响叠加原材料价格波动中小企业加速出清，头部品牌优势凸显，行业集中度有望进一步提升。地产方面，2022M4销售面积降幅扩大，竣工面积环比降幅收窄。2022M4商品房销售面积同比-39.0%，房屋竣工面积同比-14.2%。央行、银保监会下调首套房商贷利率下限，进一步提振地产市场信心，地产放松政策有望后续逐步体现至销售数据中。文化办公用品类增速转负：2022M4同比-4.8%(2022M3同比+9.8%)，主要系高基数、疫情及双减政策叠加影响所致。日用品类表现偏弱：日用品类2022M4同比-10.2%(2022M3同比-0.8%)。金银珠宝类降幅扩大：2022M4同比-26.7%(2022M3同比-17.9%)。

　　稳增长背景下，重申家居板块估值修复机会。短期家居板块受到疫情和地产影响，板块估值降至历史底部。我们重申：1)家具行业持续分化，龙头凭借较强的零售能力，快速布局整装、拎包等渠道获取碎片化流量；2)头部企业增长稳健，疫后修复阶段行业集中度加速提升；3)从中长期角度看，存量房占比持续提升，未来五年复合增速有望达到10%，存量房二次更新需求有力支撑家居行业稳健增长。稳增长背景下地产行业政策持续放松，随着多地疫情防控成效显现，家居板块估值有望持续修复。推荐整装高增龙头地位不断巩固的【欧派家居】(2022年PE 24X) ；零售化改革的先行者，大家居路线日益清晰的【顾家家居】(2022年PE 20X)；管理改善及整家战略下零售有望加速的【索菲亚】(2022年PE 14X)；开店加速自主品牌拓展顺利的【喜临门】(2022年PE 15X)以及估值处于低位的功能沙发龙头【敏华控股】(2022年PE 11X)，建议关注【志邦家居】。疫情逐步好转后传统文具零售有望逐步修复，推荐业绩稳定成长、长期投资价值凸显的龙头【晨光股份】。

　　风险提示：原材料价格大幅波动，地产调控超预期，行业景气度下降等。注：估值截至2022/5/16。

　　(分析师张潇、邹文婕)

　　个股

　　海思科(002653)

　　十年磨一剑，创新转型正当时

　　投资要点

　　创新步入收获期，4款产品2025年销售有望达30亿元。4款创新药2025年我们预计销售29.3亿元：1)环泊酚为罕见麻醉创新药，与丙泊酚相比具有“两快五少”的临床优势，有望加速替代丙泊酚，2022-2025年环泊酚预计实现3.6、7.3、9.8、16.0亿元销售；2)HSK21542(KOR)为高选择性阿片镇痛药物，兼顾强镇痛和低副作用，有望替代传统镇痛药和退出医保的地佐辛。HSK21542预计于2023年上市，2023-2025年有望实现1.1、3.7、6.9亿元销售；3)HSK16149(GABA)为新一代神经镇痛药物，具有成为神经疼痛首选用药的潜力，预计于2023年上市，2023-2025年有望实现0.4、1.2、3.5亿元销售；4)HSK7653(DPP4i)为国内鲜有长效DPP4i口服降糖药，两周使用一次，定位于差异市场。预计于2023年获批上市，2023-2025年有望实现0.8、1.9、2.9亿元销售。

　　坚定创新药研发，多款创新药具备License out潜质。1)2021年公司共有8个1类新药进入临床阶段，聚焦于麻醉及镇痛、糖尿病、神经痛以及肿瘤等领域，搭建了蛋白水解靶向嵌合体(Protac)、多肽偶联药物(PDC)及吸入制剂三大技术平台；2)创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542、HSK16149、HSK7653已步入3期临床，将成为公司业绩的最大驱动力；3)公司积极寻找BD机会，TYK2通过License out已获得投资收益3.98亿元，尚有0.67亿美元里程碑款待解锁。公司坚定创新药、国际化，多款创新药均在寻求对外合作，最大转化创新价值。

　　国谈、集采影响边际放缓，以仿养创，行稳致远。海思科致力于提供创新特色专科领域的药物产品，2021年肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为8.5、8.1、3.9、1.5和0.6亿元，营收占比分别占比30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和2.2%。核心产品多拉司琼谈判降价，肿瘤止吐药物销售额从2020年的10.2亿元下降至2021年的1.5亿元，目前利空完全释放。带量采购第四、五批涉及公司6个品种，其中3个尚无销售，2个销售仅百万元，有望通过集采快速放量，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)、琥珀酸甲泼尼龙略有影响，负面影响边际降低。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年的归母净利润为3.7、4.7、6.7亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为43、34、24倍，由于：1)创新产品迎接收获期，收入有望翻倍；2)创新药积极开展对外合作，价值最大化；3)业绩见底，仿创结合，行稳致远。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争恶化风险。

　　(分析师朱国广)

　　敏华控股(01999.HK)

　　FY2022年报点评

　　业绩符合市场预期

　　盈利能力有望改善

　　投资要点

　　FY2022业绩符合市场预期。公司FY2022实现营业收入217.88亿港元，同比+30.8%；实现归母净利润22.5亿港元，同比+16.8%。其中FY2022H2实现营业收入112.82亿港元，同比+15.2%(FY2022H1同比+53.9%)；实现归母净利润12.59亿港元，同比+7.2%(FY2022H1同比+31.9%)。

　　内销拓店维持高速，床垫收入增长较快。FY2022中国大陆市场收入131.92亿港元，同比+32.3%，收入占比同比+0.7pp至61.4%；其中剔除铁架业务后收入120.26亿港元，同比+32.2%(人民币口径同比+25.5%)；剔除并购标的格调、普丽尼(贡献收入约4亿人民币)后，人民币口径同比增长约20.2%。分产品看，沙发实现营业收入86.28亿港元，人民币口径同比+19.6%；沙发销量同比+12.3%，人民币口径沙发单价同比+6.6%。床垫实现营业收入33.99亿港元，人民币口径同比+43.6%。分渠道看，线下收入92亿港元，人民币口径同比+26.5%；线上收入28.26亿港元，人民币口径同比+22.6%。门店数量方面，截至2022/3/31，中国大陆市场芝华仕系列门店数量达5968家(另有格调、普丽尼共716家)，FY2022芝华仕系列门店数量净增加1846家，其中FY2022H2净增加599家。外销方面，FY2022北美市场收入56.67亿港元，同比+23.8%；欧洲及其他海外市场收入13.75亿港元，同比+56.8%。

　　外销、产品及成本方面有望产生强协同。毛利率方面，FY2022综合毛利率36.7%，同比+0.6pp，主要为应对原材料及海运费上涨综合提价所致。分区域看，中国大陆市场毛利率受原材料价格上涨影响同比-0.9pp至36.1%；北美市场、欧洲及其他海外市场业务受海运费上涨后出口产品提价影响而有所上行，同比分别+4.2pp、+1.4pp至40.5%、22.8%。Home Group业务于FY2022内未进行提价，毛利率受原材料价格上行影响同比-9.4pp至25.3%。原材料价格方面，FY2022公司主要原材料除布料外均有一定幅度上涨，其中真皮、铁架、木制品、包装材料、化学品FY2022年度平均单价同比分别+24.8%、+23.2%、+61.2%、+14.4%、+14.3%，分别影响成本+4.7%、+5.6%、+5%、+1.2%、+1.5%，公司通过提价对冲部分原材料价格上涨影响。净利率方面，FY2022归母净利润率同比-1.2pp至10.5%，其中FY2022H2归母净利润率为11.2%，同比-0.8pp，环比+2.5pp.展望FY2023，人民币汇率贬值、海运费价格高位回落、原材料价格趋稳及公司经营管理效率优化下，公司盈利能力有望上行。

　　加强信息化建设提升效率，产能布局日趋均衡。信息化建设方面，公司搭建全面门店管理系统，赋能经销商针对性提高体验数、转化率、客单价，促进单店销售增长；并推出升级版门店CRM系统，深化VR系统，提升经销商数字化零售能力。产能布局方面，截至2022/3/31公司中国大陆市场已规划产能共178万套，已拥有天津、吴江、惠州、重庆四大基地，并筹建武汉、西安基地，为中期发展提供有力的产能保障。海外市场产能方面，除已有的惠州大亚湾和越南基地外，公司2022年拟建设墨西哥基地，规划产能达3000-4000柜/月，有望进一步扩大美国市场份额。

　　盈利预测与投资评级：短期看，考虑FY2023疫情影响公司扩店速度，下调FY2023-FY2024归母净利润为25.1/31.1亿港元(原预测为30.8/38.0亿港元)。我们预测公司FY2025归母净利润为38.0亿港元，FY2023-FY2025对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动，提价落地情况不及我们预期，市场竞争加剧，国际海运运费持续上涨等。

　　注：港币兑人民币汇率使用公司披露值，FY2022/FY2021分别是0.8241、0.8675。

　　(分析师张潇、邹文婕)

　　通威股份(600438)

　　发布员工持股方案

　　提高凝聚力，彰显信心

　　投资要点

　　事件：为提高公司凝聚力和竞争力，通威发布员工持股方案，对象为董事、监事或高级管理人员等14人，共认购8.4亿份，预留19.6亿份，总金额28亿元，锁定期是12个月，存续期36个月，预留份额将根据2022-2024年业绩考核结果分配给核心骨干员工。计划设立后成立资管/信托产品进行管理，按1:1设立优先/次级份额，份额上限为56亿份，对应股票上限为1.39亿股(以5月13日收盘价40.35元/股测算)，占总股本的3.08%。

　　惠及面广，规模空前：公司此前曾发布2017年、2021-2023年两次持股计划，分别募资3.6亿元、13.5亿元，本次募资28亿元，历史规模最大。持股计划均采用成立时认购+预留份额形式，本次计划设立时董监高14人共认购8.4亿份(占30%)，预留70%份额分配给核心骨干员工，惠及面较广。持股计划通过控股股东借款、参加对象合法薪酬、自筹资金及持股计划融资等方式募集资金；计划存续期三年，将逐年减持，收益偿还融资成本后分配给骨干员工，获得现金回报，激励效果显著。员工持股计划落地，赋能公司业绩成长！

　　硅料量利双升，扩产加速：2022年需求旺盛，硅料价格维持高位，硅料仍是产业链内超额收益所在。公司2022年出货目标20万吨(我们预计权益16~17万吨)，假设硅料全年含税均价18~19万元，单吨净利8.5~9.5万，对应全年硅料利润135-160亿元。硅料产能持续扩张，目前产能18万吨，在建产能17万吨，我们预计包头二期5万吨2022年中投产，乐山三期12万吨2023年投产。

　　电池技术多管齐下，盈利修复明显：2022年Q1起供需改善下电池盈利修复，我们预计当前大尺寸盈利3-4分，小尺寸盈亏平衡。公司全年出货40GW+，平均盈利3分，对应全年电池利润10亿左右。公司深入布局多种技术路线，目前具备1.4GW HJT及1GW TOPCON产能，我们预计2023年电池总产能将达到80-100GW。

　　盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超市场预期，我们维持盈利预测，我们预计2022-2024年净利润预测155.35/125.50/132.51亿元(与前值相同)，同比+89%/-19%/6%，对应2022-2024年PE为11.51/14.25/13.49倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化等。

　　(分析师曾朵红、陈瑶)

　　瀚川智能(688022)

　　阳光铭岛(吉利)商用车换电设备定点供应商

　　第二增长曲线快速发力

　　事件：2022年5月16日晚公司公告获阳光铭岛(吉利)定点通知。

　　投资要点

　　获阳光铭岛(吉利)定点通知，再突破大客户成换电设备主供：瀚川智能近日收到阳光铭岛(浙江吉利新能源商用车集团全资孙公司)关于商用车换电站项目的定点通知，明确瀚川为其商用车换电站&核心零部件主要供应商，协议期限为2022年5月15日至2023年5月14日。吉利为年度定点模式，确定核心供应商后分批下采购订单。吉利在2017年就开始了换电技术的研发，2020年9月，吉利对外发布了开启新能源汽车换电模式的探索。短期看，我们预计吉利商用车2022年至少建设50座以上换电站，实际采购数量以双方每月签订的采购订单为准。长期看，吉利预计到2025年建设超过5000座换电站，我们预计吉利商用车换电设备供应商瀚川智能(主供)和永乾智能将充分受益。未来瀚川智能与吉利就乘用车换电设备方面也有望展开定点合作。

　　瀚川智能不断突破大客户，换电设备龙头地位初现：(1)协鑫能科：瀚川智能于2022年1月28日与协鑫能科签署5年框架协议，我们预计瀚川智能为协鑫能科换电设备独供，4月与苏州琞能(协鑫能科全资孙公司)就商用车、乘用车换电站设备签订6.8亿元(含税)将兑现为2022年订单。根据协鑫能科定增项目，拟建设485座换电站，其中商用车185座，乘用车300座(2021年30座，2022年455座)，按照此规划我们判断2022年下半年协鑫能科有望再下订单。(2)宁德时代：瀚川智能与宁德时代就换电密切合作，最早为宁德提供换电设备样机，具备先发优势，当前宁德运行中换电站均为公司提供的设备，目前宁德批量订单逐步落地中。(3)北汽：除吉利外北汽也为年度定点模式，我们预计瀚川智能已与北汽展开密切合作。

　　上汽&比亚迪&三一均成立换电公司，换电设备商迎发展新机遇：(1)上汽：近日，上海捷能易电能源科技有限公司成立，由上汽集团间接全资持股，定位充换电基础设施制造商和运营商，表明上汽要从集团的角度布局充换电业务。2022年5月5日，在2021年度业绩说明会上汽集团表示，公司正在加快探索车电分离的创新商业模式及换电的补能生态，后续预计将有更大规模的换电车型推出。目前上汽旗下搭载E2电池的车型，均提前作了快换保护。(2)比亚迪：2022年3月1日，重庆新景腾飞汽车销售服务有限公司成立，该公司由比亚迪间接全资控股，意味着比亚迪正式入局换电赛道。(3)三一：2022年5月5日，三一动能换电新能源科技发展有限公司成立，由三一集团有限公司全资控股。作为中国工程机械龙头，三一动能换电公司成立，将推动换电重卡进入新阶段。换电赛道即将进入爆发式增长阶段，低基数的换电行业具备高成长性，瀚川智能有望加速新客户拓展，作为独立第三方换电设备龙头最为受益。

　　盈利预测与投资评级：随着换电业务逐渐放量，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.7/3.2/4.4 亿元，对应 PE 分别为 30/16/12X，维持“增持”评级。

　　风险提示：换电站建设不及预期，新业务开拓不及预期。

　　(分析师周尔双)

　　迈为股份(300751)

　　HJT设备

　　获国家能源局首台(套)重大技术装备认

　　龙头设备商强者恒强

　　事件：根据公司2022年5月13日微信公众号，国家能源局公示了《2021年度能源领域首台(套)重大技术装备(项目)名单》，迈为股份的“HJT2.0异质结电池PECVD量产设备”是2021年唯一进入此名单的光伏设备。

　　投资要点

　　唯一进入名单的光伏设备，迈为股份技术领先性获充分认可：为持续推进能源领域首台(套)重大技术装备示范应用，加快能源重大技术装备创新，切实保障关键技术装备产业链供应链安全，国家能源局进行了2021年度能源领域首台(套)重大技术装备申报及评定工作，并于2022年5月13日公布了入选名单，迈为股份“HJT 2.0异质结电池PECVD量产设备”成为2021年唯一进入此名单的光伏设备，充分认可了迈为股份设备在光伏HJT领域的技术领先性，公司丝网印刷整线设备、HJT PECVD设备多次获得技术奖项。PECVD为电池片环节核心设备，价值量占比约50%，迈为股份自主研发了多腔体准动态镀膜技术，具备大产能+低成本的光伏思维，实现核心设备PECVD的高效率+低成本，目前MV-LH06设备产能G12半片为14400片/小时，M10半片为18000片/小时。同时迈为股份设备的小腔体&多腔室设计更适合微晶这一关键提效技术，目前具备HJT微晶技术路线&核心设备PECVD量产交付能力的设备公司为迈为股份和理想万里晖等，华晟二期2GW项目即使用了迈为股份微晶设备，2022年4月30日华晟二期2GW高效微晶异质结项目首批210电池片顺利出片，最高转化效率达24.68%，相比一期非晶异质结首片23.4%，各项性能均有大幅提升，随着工艺调试的深入，有望达到25%的量产平均效率。

　　有望受益于国家能源局招标优惠政策，HJT规模扩产下迈为股份作为龙头具备高订单弹性：根据国家能源局公告，名单内的设备公司和相应依托工程能够享受招标优惠政策：能源领域首台(套)重大技术装备招投标，经报行业主管部门批准，可采用单一来源采购、竞争性谈判等方式以保障示范任务落实。迈为股份有望受益于上述招标的优惠政策，在HJT行业加速降本增效、规模扩产的情况下，迈为股份作为HJT整线设备龙头具备高订单弹性。我们认为2022年HJT降本增效将加速推进，维持2022年全行业扩产20-30GW扩产预期不变，2023年开始全行业扩产爆发&主流大厂将开始规模扩产，迈为股份作为HJT整线设备龙头订单弹性最大。

　　HJT降本增效加速推进，年内电池片生产成本曲线将显著下降：我们认为2022年是HJT降本增效加速推进的一年，预计2022年HJT电池片的生产成本与PERC打平。(1)银浆：降银耗助力 HJT 电池成本迅速下降，预计低温银包铜技术年内量产，国产银包铜浆料大放异彩。(2)硅片：薄片化&N型硅片成本下降有望成为未来HJT降本的主要方向。(3)靶材：AZO 靶材助力HJT降本，铟储量充足不会制约行业发展。(4)微晶提效：微晶设备已成熟，零部件国产化&效率提升正当时。

　　盈利预测与投资评级：公司为具备先发优势HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.19/13.99/21.69亿元，对应当前股价PE为62/41/26倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品研发不及预期，HJT 设备扩产不及预期。

　　(分析师周尔双)

　　Unity(U)

　　2022年Q1季报点评

　　Operate业务导致本年度收入下调

　　仍然看好引擎长期竞争力

　　投资要点

　　事件：1Q22公司实现总营收3.2亿美元，yoy+36%，处于指引上沿。其中Create Solutions收入1.16亿美元，yoy+65%；Operate Solutions收入1.84亿美元，yoy+26%；其他业务收入1970万美元，yoy+11%。Non-GAAP净亏损2543万美元，亏损率-8%，同比降低3.7pct。

　　Operate Solutions:Audience Pinpointer产品精准度降低，预计带来约1.1亿美元负面影响。Audience Pinpointer为公司用户定位产品，广告主可使用Audience Pinpointer通过上下文关联方式定位相似用户。Audience Pinpointer在苹果IDFA政策大幅增长，因此精准度下降将对收入产生较大影响。公司已着手通过数据构建、机器学习等方式解决该问题，预计1.1亿美元的负面影响将按照60%/30%/10%分别影响2Q/3Q/4Q业绩，2023年全年将回归正常状态。我们预计2022年Operate Solutions业务收入8.1亿美元，yoy+14%。

　　Create Solutions:引擎业务增长强劲，非游戏领域应用继续扩大。随着各行业客户越来越多生产3D内容，Create业务增长保持强劲。游戏方面，Unity被应用于VR游戏《Zenith: The Last City》和《NFL Pro Era》；数字孪生方面，公司2022年拥有接近3000个客户，公司工具正被广泛应用于建筑、工业制造以及高精度模拟方面。我们预计2022年Create Solutions收入4.9亿美元，yoy+50%。

　　运营数据：客户稳健增长，净收入留存率受Operate业务影响略有下降。截至1Q，公司TTM收入超过10万美元客户达1083名，yoy+26%。净收入留存率135%，2021年同期140%。

　　业绩指引：Operate业务导致2Q指引失速，下调全年收入预测。管理层预计2Q营收2.9-2.95亿美元，yoy+6%~8%，大幅低于市场预期；全年营收指引从14.85-15.05亿美元下调至13.5-14.25亿美元，yoy+22%-28%，低于我们预期。管理层表示2022年将会节省超过1亿美元的开支，预计4Q22和2023年全年将实现Non-GAAP盈利。

　　盈利预测与投资评级：长期来看，随着VR/AR游戏以及工业制造领域对3D内容的需求，公司作为元宇宙时代的“卖铲人”的角色将日渐稳固。Audience Pinpointer产品暂时影响公司营收，并不影响长期竞争力。考虑到美股市场近期波动以及公司对加息的敏感，我们认为短期公司股价可能仍将有较大波动，但长期不失为较好的布局时点。我们将公司2022-2024年收入从15亿/20.4亿/27.1亿美元下调至13.8亿/18.2亿/23.8亿美元，对应PS估值为8.4倍/6.4倍/4.9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：Audience Pinpointer修复不达预期风险；市场份额丢失风险；美国消费下行致使广告投放不及预期风险。

　　(分析师张良卫)

（文章来源：东吴研究所）